Zdzisław Skupień: Dlaczego nie warto powoływać europejskiej agencji ratingowej

W trakcie kryzysu zadłużeniowego na Starym Kontynencie pojawiła się propozycja powołania europejskiej agencji ratingowej. Jakie problemy miałoby rozwiązać powstanie takiej instytucji i czy jest to dobry pomysł?

W trakcie kryzysu zadłużeniowego największe agencje ratingowe wielokrotnie obniżały ocenę wiarygodności kredytowej państw europejskich. Ostatnia taka decyzja agencji  Standard&Poor’s z 13 stycznia 2012 roku dotyczyła dziewięciu państw strefy euro i wzbudziła liczne komentarze.

Kryzys finansowy zapoczątkowany w 2007 roku zwrócił uwagę opinii publicznej na wiele problemów związanych z działalności agencji ratingowych. Niektórzy nawet posuwali się do obciążania ich odpowiedzialnością za załamanie gospodarcze, gdyż bardzo ryzykowne instrumenty dłużne otrzymywały wysoką ocenę wiarygodności. Również obecne obniżanie ratingów poszczególnych państw jest ostro krytykowane.

W tym kontekście co jakiś czas pojawia się pomysł powołania europejskiej agencji ratingowej. Pozytywnie o takiej idei wypowiadali się między innymi przewodniczący kanclerz Niemiec Angela Merkel, minister finansów Niemiec Wolfgang Schäuble, komisarz ds. rynku wewnętrznego i usług Michel Barnier, czy przewodniczący Eurogrupy Jean-Claude Juncker, a więc osoby z najwyższego szczebla politycznego w Unii Europejskiej. Ostatnio do tematu powrócił François Hollande, kandydat francuskiej Partii Socjalistycznej w tegorocznych wyborach prezydenckich. W wywiadzie udzielonym po utracie przez Francję najwyższego możliwego ratingu AAA obiecał „powrót do idei publicznej, europejskiej agencji ratingowej” (Le Monde 14.01.2012).

Warto więc zastanowić się, jakie problemy związane są z obecnymi agencjami i czy powołanie europejskiej instytucji stanowi właściwe rozwiązanie dla nich.

Zarzuty wobec wielkiej trójki Standard&Poor’s, Moody’s i Fitch są liczne. Wskazuje się między innymi na to, że:

- Najważniejsze agencje są amerykańskie, mają więc skrzywione spojrzenie na sytuację w Europie, ich oceny są często mylne i ogłaszane w niewłaściwym czasie – przykładowo oceniają wiarygodność europejskich rządów i ich zdolność do spłaty długu z punktu widzenia amerykańskich inwestorów.

- Struktura rynku oceny wiarygodności kredytowej jest oligopolistycza - Standard&Poor’s, Moody’s i Fitch łącznie odpowiadają za ponad 95% światowego rynku oceny wiarygodności kredytowej. Rynek ten cechuje się bardzo wysokimi barierami wejścia – najważniejsze wynikają z wysokich korzyści skali (co faworyzuje duże firmy) i potrzeby uzyskania przez agencję wysokiego zaufania na rynku (co wymaga czasu i nakładów finansowych). Fakt, że w praktyce liczą się tylko trzy agencje, ogranicza konkurencję i możliwości wyboru na rynku.

- Dotychczasowe agencje cechuje konflikt interesów – wynika to z modelu „emitent płaci” (issuer-pays), w którym agencja jest opłacana przez te same instytucje, które ocenia. Rodzi to skłonność do wydawania ocen zgodnych z oczekiwaniami zleceniodawców – przyznał to nawet jeden z byłych menadżerów Moody’s. Niektórzy argumentują też, że agencje nie powinny być notowane na giełdzie, gdyż wtedy mogą dążyć do maksymalizowania wartości akcji, nawet kosztem jakości i rzetelności swoich analiz.

- Rynki finansowe zbyt mocno polegają na ratingach agencji, traktując je jak niepodważalne wyroki, a nie opinie – przykładem tego może być sztywne powiązanie strategii inwestycyjnej z ratingiem. Wiele funduszy inwestycyjnych zobowiązuje się przykładowo do utrzymywania w swoim portfelu tylko instrumentów o najwyższej wiarygodności. Obniżenie ratingu skutkuje wyprzedażą danego aktywu i spadkiem jego ceny. Jeżeli zjawisko to osiąga dużą skalę, ucierpieć może realna gospodarka (ang. balance sheet recession), a obniżenie ratingu ma nieproporcjonalnie duże reperkusje (ang. cliff effect). Zbytnie poleganie na opinii agencji ratingowych może być katalizatorem samospełniających się przepowiedni (obawy o wiarygodność kredytową i obniżenie ratingu prowadzi do faktycznych problemów z płynnością i wypłacalnością) i efektu zarażenia.

- Agencje stosują mało przejrzyste metody i nie ponoszą odpowiedzialności za swoje błędy i pomyłki.
Nie są to wszystkie zarzuty, jakie można postawić agencjom ratingowym, ale niewątpliwie są to najpoważniejsze z nich. Czy zatem europejska agencja ratingowa stanowiłaby rozwiązanie wymienionych problemów?

Wiele zależy od konkretnych rozwiązań instytucjonalnych, które byłyby zastosowane, ale tak czy inaczej nie wydaje się, by europejska agencja była w stanie jednoznacznie i definitywnie rozprawić się z omówionymi słabościami oceniania wiarygodności kredytowej.

Przede wszystkim, gdyby agencja ta była publiczną jednostką w ramach Unii Europejskiej sama nie byłaby wolna od konfliktu interesów – zostałaby powołana przez rządy dla oceny wiarygodności kredytowej tych samych rządów. Niezwykle trudno byłoby ustanowić taki schemat instytucjonalny, który zapewniałby poziom niezależności agencji wystarczający do zdobycia zaufania rynku. Z drugiej strony, gdyby agencja taka była prywatna, to ciężko wyobrazić sobie, by mogła przebić się na trudnym rynku bez publicznego wsparcia – a to znów rodziłoby konflikt interesów. Warto w tym miejscu przypomnieć, że Standard&Poor’s, Moody’s i Fitch to nie jedyne agencje. Nadzór Papierów Wartościowych i Giełd (European Securities and Markets Authority – ESMA) zarejestrował do tej pory trzynaście agencji ratingowych innych niż wielka trójka.

Jednocześnie trudno oprzeć się wrażeniu, że za postulatem utworzenia europejskiej agencji stoi właśnie chęć, by była ona „przyjaźniejsza” rządom strefy euro niż obecne agencje. Można to było odczuć przy okazji ostatniego obniżenia ratingów przez S&P’s – jednym z komentarzy europejskich polityków było stwierdzenie, że decyzja ta, nawet jeżeli nie była zaskoczeniem, to ogłoszona została w niewłaściwym momencie. Gdyby ewentualna europejska agencja miała w przyszłości brać pod uwagę czynnik tego rodzaju jak „timing”, to nigdy nie ogłaszałaby obniżek ratingu, bo z punktu widzenia rządu żaden moment nie jest właściwy dla pogorszenia wiarygodności kredytowej. Co również jest istotne, S&P’s w uzasadnieniu swojej decyzji poddała krytyce fundament obecnych działań naprawczych w strefie euro – restrykcje fiskalne. Zdaniem S&P’s cięcie wydatków rządowych i podnoszenie podatków samo w sobie nie poprawi sytuacji krajów strefy euro i nie zakończy kryzysu zadłużeniowego, gdyż może przedłużać i pogłębiać recesję. Dla europejskich polityków mniej krytyczna agencja ratingowa – a najlepiej popierająca działania rządów – byłaby bardzo wygodna. Tym trudniej więc uwierzyć, że europejska agencja byłaby wolna od nacisków politycznych.
Powołanie europejskiej agencji nie zmieni także obecnej struktury rynku. Nawet jeżeli udałoby jej się zdobyć znaczący udział w rynku oceny wiarygodności kredytowej, to rynek pozostanie zdominowany przez niewielką liczbę podmiotów – cztery zamiast trzech. Dla wzmocnienia konkurencji lepiej zastosować więc inne działania.

Podobnie mało prawdopodobne jest, by europejska agencja była w stanie sama przez siebie doprowadzić do zwiększenia przejrzystości ocen. Mogłoby się tak stać, gdyby stosując  wyższe standardy skłoniła inne agencje do pójścia tym samym tropem, ale zadziałanie takiego mechanizmu wcale nie jest pewne.

Nowa agencja nie stanowi też odpowiedzi na problem zbytniego uzależnienia rynków finansowych od ratingów – zmniejszanie znaczenia agencji przez powoływanie nowej instytucji tego typu jest wewnętrznie sprzeczne.

Warto też zastanowić się nad kosztem powołania europejskiej agencji oceny wiarygodności kredytowej. Latem 2011 roku ogłoszono, że grupa instytucji finansowych naszego kontynentu z Roland Berger Strategy Consultants na czele pracuje nad projektem instytucji tego typu, która byłaby prywatną organizacją non-profit i miałaby stanowić konkurencję dla wielkiej trójki. Pomysłodawcy starają się wygospodarować 300 milionów euro na realizację tego projektu. Informacja ta daje wyobrażenie o skali potrzebnych środków. Nawet, jeżeli przyjąć, że państwa UE wspólnie poniosłyby koszty powołania unijnej agencji, to i tak byłoby to drogie przedsięwzięcie, trudne do uzasadnienia przed obywatelami poszczególnych państw, szczególnie w czasie spowolnienia gospodarczego.

Tymczasem do większości problemów z obecnym funkcjonowaniem agencji ratingowych można odnieść się w prostszy sposób: lepiej wypracować stosowne regulacje niż powoływać konkurencyjną, europejską agencję. W tym też kierunku zmierza Unia Europejska. Jesienią 2011 roku przewodniczący Komisji Europejskiej José Manuel Barroso opowiedział się przeciwko powoływaniu publicznej, unijnej agencji. Podobne stanowisko w niedawnej rozmowie z Le Monde wyraził komisarz do spraw rynku wewnętrznego i usług Michel Barnier – wcześniej zwolennik unijnej agencji. Barnier co prawda nie odrzucił w całości pomysłu powoływania nowej instytucji, zaznaczył jednak, że pierwszeństwo należy dać „szybkiemu i stanowczemu prawodawstwu, zmniejszającemu zależność od ratingów” (Le Monde, 17.01.2012).

Od 2009 roku obowiązuje Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie agencji ratingowych (nr 1060/2009 z 16.09.2009 r.). Od lipca 2011 roku kontrolę nad agencjami sprawuje wspomniany już Europejski Organ Nadzoru nad Giełdami i Papierami Wartościowymi (EMSA). Obecnie nadzór dotyczy takich kwestii, jak rejestracja agencji, procedury wystawiania oceny i stosowane w jej trakcie metody, niezależność i unikanie konfliktu interesu. Regulacje te są młode i wymagają sprecyzowania i rozwinięcia. Wśród propozycji Komisji Europejskiej warte odnotowania są postulaty wymuszenia na instytucjach finansowych dokonywania własnych analiz w miejsce automatycznego polegania na zewnętrznych ocenach, umożliwienie dochodzenia odszkodowania za straty poniesione przez inwestorów z powodu nierzetelnych ratingów oraz obowiązek publikowania przez agencje informacji pozwalających na zweryfikowanie wystawionych ratingów. Warto będzie śledzić rozwój tych regulacji.