Portal Spraw Zagranicznych psz.pl

Serwis internetowy, z którego korzystasz, używa plików cookies. Są to pliki instalowane w urządzeniach końcowych osób korzystających z serwisu, w celu administrowania serwisem, poprawy jakości świadczonych usług w tym dostosowania treści serwisu do preferencji użytkownika, utrzymania sesji użytkownika oraz dla celów statystycznych i targetowania behawioralnego reklamy (dostosowania treści reklamy do Twoich indywidualnych potrzeb). Informujemy, że istnieje możliwość określenia przez użytkownika serwisu warunków przechowywania lub uzyskiwania dostępu do informacji zawartych w plikach cookies za pomocą ustawień przeglądarki lub konfiguracji usługi. Szczegółowe informacje na ten temat dostępne są u producenta przeglądarki, u dostawcy usługi dostępu do Internetu oraz w Polityce prywatności plików cookies

Akceptuję
Back Jesteś tutaj: Home Strefa wiedzy Gospodarka Maciej Szott: Udział sektora finansowego w kryzysie na rynku hipotecznym w USA

Maciej Szott: Udział sektora finansowego w kryzysie na rynku hipotecznym w USA

17 czerwiec 2008
A A A
Najistotniejszym efektem kryzysu, który Amerykanie dopiero zaczynają odczuwać, jest spadek wartości dolara, oraz odwrócenie się globalnych inwestorów od amerykańskiej gospodarki. Jest to rozwinięcie trendu, w którym USA powoli traci swoją pozycję lidera.

"The current credit crisis is the most wrenching in the last half century and possibly more,'"
Alan Greenspan, 7 Kwietnia 2008
 
Tworzenie rozleglej struktury instytucji finansowych, przy użyciu instrumentów finansowych, powoduje, ze sektor finansowy w momencie kryzysu gospodarczego staje się jego głównym kołem zamachowym. Inżynieria finansowa przyczynia się do szybkiego pogłębienia i rozszerzenia kryzysu w całym kraju. Ponadto, złożone mechanizmy powodują, iż odpowiedzialność w modelu biznesowym traci na ważności. Zatem system, w którym każdy uznaje, iż jego zasady są wystarczające, działa tak długo jak długo będą rosły ceny.

Jednakże w kryzysie hipotecznym, dynamiczny rozwój rynku mieszkaniowego był o tyle istotny, że za jego pośrednictwem stworzono inny, bardziej wyrafinowany rynek. Dopiero na tym poziomie odnajdujemy wyjaśnienie kryzysu hipotecznego. Korelacja obydwu sektorów, spowodowała, iż ogromna liczba czynników jednocześnie wpłynęła na pojawienie się krachu. Co więcej, rynek mieszkaniowy staje się głównym wyznacznikiem wielkości kryzysu hipotecznego i wpływa razem z pozostałymi wynikami finansowymi na całokształt gospodarki.

Bank Centralny stosując politykę dostarczania płynności i ratowania Bear Stearns ujawnia kolejny aspekt kryzysu. Można przypuszczać, iż niewidzialna ręka rynku okazała się niewystarczająca. Symbol drapieżnego kapitalizmu, jakim są instytucje finansowe, z ogromną ulgą przyjął wiadomość bezpośredniego dofinansowania i aukcji kredytowych. Patrząc na to z perspektywy samych banków inwestycyjnych, brokerów finansowych itp. można wywnioskować, iż liczyły one na pomoc państwa. Jeśli współpraca pomiędzy Bankiem Centralnym i instytucjami finansowymi upadnie, na wskutek wyczerpania zaufania, gospodarka będzie musiała bronić się sama, co może drastycznie zmienić przebieg podobnych kryzysów. Rozwiązaniem tego problemu jest przywrócenie inicjatorom ryzykownych działań odpowiedzialności.   

Image
grafika: Maciej Szott
Szanse kryzysu na uzyskanie miana najbardziej wyczerpującego od ponad półwiecza nadal są realne. Możemy być przekonani, że świat finansów wkroczył w nową erę, gdzie reputacja Alana Greenspana uległa podważeniu. Dla byłego guru, kryzys ten zdecydowanie stał się najbardziej wyczerpującym, choć przewidział go na tyle skutecznie, żeby móc odejść w najwłaściwszym momencie. Jednak dużo ważniejszy jest uszczerbek instytucji bankowych, spowodowany bezkrytycznym korzystaniem z produktów finansowych. O ile same nowości nie przysparzają problemów, często pozwalają na bezpieczniejsze pomnażanie majątku, to trzeba przyznać, iż  chęć wzbogacenia się przysłoniła oczy inwestorom. Najistotniejszym efektem kryzysu, którego amerykanie dopiero zaczynają doświadczać, jest spadek wartości dolara, oraz odwrócenie się globalnych inwestorów od amerykańskiej gospodarki. Jest to rozwinięcie trendu,  w którym USA zaczyna powoli tracić swoją pozycję lidera.

"Kryzys gospodarczy jest zjawiskiem załamania się równowagi pomiędzy podażą a popytem na dobra i usługi"(1).  Nie jest to prosty schemat, który za każdym razem powtarza się według tych samych reguł,  można wyznaczyć kilka istotnych etapów, które zwykle towarzyszą kryzysom na rynku.

W swoich badaniach  (Carmen Reinhart, Kenneth Rogoff) (2) zauważyli, iż kryzys - tak jak każdy cykl koniunkturalny   - dzieli się na 3 części: powolna eskalacja problemu-przyczyny; faza załamania, gdzie tak naprawdę dopiero po pewnym czasie można stwierdzić recesję, a następnie kryzys; oraz ostatnia faza wyjścia z tego stanu, która może trwać nawet do 25 lat, w przypadku wielkiego kryzysu po 1929 roku. (25 lat do momentu osiągnięcia tego samego poziomu na giełdzie w NY)(3).  
Kryzysy są nieodłącznym elementem rynków finansowych. Założenie, które leży u podstaw tego stwierdzenia to cykliczność działania gospodarki. Okresy składają się z hossy, bessy, a w międzyczasie można obserwować trendy boczne.

{mospagebreak} 

 

Polityka  monetarna Rezerwy Federalnej.

Początkiem procesu, który doprowadził do kryzysu kredytów hipotecznych, jest polityka Rezerwy Federalnej (pełniącej rolę banku centralnego USA), zarządzanej od 1988 przez Alana Greenspana.

Boomu i załamanie się wartości spółek internetowych na giełdzie oraz atak terrorystyczny 11 września 2001 roku wymusił  ekonomiczną interwencję FED, który  zdecydował się na obniżenie krótkoterminowej stopy procentowej do historycznie niskich rekordów. W 2000 roku stopa dyskontowa wynosiła 6% i w przeciągu równo 2 lat spadła poniżej 1%.  Idąc dalej tym tropem, trzeba odnotować także spadki długoterminowych stóp, które zmieniły się z 8% w 2000 roku na 5% w 2003roku.(4)   

Według raportu Rezerwy Federalnej ceny domów, tak jak inne ceny aktywów, są pod wpływem stóp procentowych, a w niektórych krajach, rynek nieruchomości jest głównym nurtem zmieniającym politykę monetarną.(5)

Spadek odsetek od kredytu hipotecznego zmniejsza koszt pożyczania i logicznie rzecz biorąc, powinien wpływać na zwiększenie się popytu. Dla rynku, charakteryzującego się wysokim stosunkiem zaciągania kredytów do kupna nieruchomości, ceny powinny również rosnąć.  Wzrost stóp procentowych wpływa hamująco na rozwój rynku mieszkaniowego, ich spadek generuje zaś ożywienie. Obliczenia wpływu stóp procentowych na dynamikę rynku mieszkaniowego, opierają się bowiem nie tylko na wysokościach stóp procentowych, ale zależą od  średnich indywidualnych przychodów, cen domów, oczekiwaniach konsumentów oraz wielu innych ważnych ekonomicznych danych i indeksach.
    
Od 2004 roku do połowy 2007 roku, Federalne Rezerwy musiały zmienić swoje decyzje ze względu na szybszy rozwój gospodarki i niebezpieczeństwo wzrostu inflacji. W efekcie nastąpiły podwyżki stopy dyskontowej w przeciągu dwóch lat z 2 do ponad 6 procent(6) . Ta zmiana z pewnością pozwoliła opanować w pewnym stopniu ilość zaciągniętych kredytów ze względu na rosnący koszt pieniądza. Z drugiej strony, przyspieszyło to także proces ujawniania kredytów, których beneficjenci nie byli w stanie spłacić.
    
Od rozpoznania kryzysu, w marcu 2007 roku, choć jeszcze wtedy były wątpliwości czy gospodarka amerykańska weszła w fazę recesji, czy jest to tylko dotkliwa bessa, głównym argumentem FEDu w kierowaniu polityką monetarną był wzrost gospodarczy. Ben Bernanke oraz FOMC (Federal Open Market Committee- Federalny Komitet Otwartego Rynku zarządzający polityką pieniężną) tak jak Alan Greenspan w 2001 roku, uznali, że jedynym sposobem na realną pomoc dla rynku będzie obniżenie stóp procentowych. Jakkolwiek nie byłaby to jedyna i słuszna decyzja, wyłaniają się jej poważne mankamenty. Po pierwsze, jest to ponowne tłumienie skutków, a nie niwelowanie przyczyn kryzysu. Po drugie, pozwala na wzrost inflacji, która tym razem będzie poważnym problemem, choćby ze względu na wzrost cen żywności i paliw na całym świecie. Po trzecie obniżenie stóp może wygenerować kolejny kryzys, nakłaniając inwestorów do skierowania swoich funduszy spowrotem na rynek.
    
Ponadto warto odnotować działalność Rezerwy Federalnej w przywracaniu płynności instytucjom finansowym. Według danych szacunkowych, dokonanych przez agencję ratingową Standard & Poor’s, łączny spadek wartości subprime-asset-backed securities wyniósł początkowo 150 miliardów, żeby następnie wzrosnąć do 285 miliardów dolarów.(7) Odpływ tak wielkich zasobów z jednego sektora, w stosunkowo krótkim czasie, zdecydowanie negatywnie wpływa na jego działalność. Stąd FED zdecydował się od grudnia 2007 roku na aukcjonowanie niskooprocentowanych krótkoterminowych pożyczek.

Pierwsza aukcja z 17 grudnia oferowała kredyty o łącznej wartości 20 miliardów dolarów. Suma pożyczek udzielanych przez bank centralny stabilnie rosła w czasie, zasadą było organizowanie aukcji dwa razy w miesiącu. W czerwcu wartość kredytów osiągnie swoje maksimum: zostaną udzielone trzy pożyczki o łącznej sumie 225 miliardów dolarów. Łączna kwota, jaką udostępnił FED wyniosła jak dotąd 735 miliardów dolarów(8).

Bardzo krótki czas, na jaki udzielany jest kapitał, nie wystarcza bankom i innym instytucjom, aby uporać się z problemami płynności i utrzymania wartości swoich aktywów,  dlatego też operacja ta jest powtarzana wielokrotnie i  z większą siłą oddziaływania.
    
FED – jako bank centralny  -  realizuje zadania stabilizatora gospodarki, jest jednak zbyt mało elastyczny, by nadążyć za dynamiką zmian na rynku finansowym. Mimo intensywnych działań wspomagających gospodarkę, takich jak radykalne zmiany w polityce monetarnej czy udostępnienie płynności finansowej problem kryzysu pozostaje wciąż otwarty.

Narzędzia, struktury i instytucje finansowe.

Banki inwestycyjne jako inicjatorzy oraz ekspansywni gracze na rynku nowych przedsięwzięć finansowych potrafiły eksploatować znane już w latach 70tych metody w nowy sposób. Wykorzystując koniunkturę na rynku nieruchomości od kilku ostatnich lat udaje się im czerpać ogromne zyski.
 
Trzy dekady temu kredyt hipoteczny zapisany na bilansie bankowym, czekał na swoją spłatę. Obecnie najprawdopodobniej kredytodawca sprzeda dług trzeciej osobie.

W USA ważną rolę na tym etapie odgrywają przedsiębiorstwa finansowane przez państwo (tzw. GSE: Government Sponsored Enterprise) między innymi: Ginnie Mae, Fannie Mae i Freddie Mac, funkcjonujące na rynku w tej formie od lat 70.  Pierwsza z nich jest agencją rządową. Druga stanowi prywatną spółkę akcyjną notowaną na nowojorskiej giełdzie. Trzecia spółka, należąca także do prywatnych inwestorów, ma rangą instytucji federalnej z przyrzeczonym odkupem wierzytelności przez Ministerstwo Finansów (Treasury Department). Ich głównym zadaniem jest stwarzanie dogodnych warunków finansowych dla pożyczkodawców potrzebnych do udzielania niskooprocentowanych pożyczek oraz zwiększanie ich płynności finansowej.

Mechanizm można zaobserwować na przykładzie  Fannie Mae. Firma odkupuje od innych instytucji finansowych kredyty  zapaczkowane w grupy o podobnej charakterystyce na rynku wtórnym. Następnie odsprzedają je inwestorom. Ci z kolei mogą wykorzystać te zobowiązania do zabezpieczenia kolejnych papierów wartościowych. W ten sposób ostateczny nabywca coraz bardziej oddala się od pierwotnych stron umowy.

Proces ten – w  ramach, którego większość kredytów hipotecznych odsprzedawanych jest inwestorom – nazywany jest sekurytyzacją.(9)  

W tym procesie używane są strukturyzowane fundusze inwestycyjne (SPV), które pozwalają na usunięcie z bilansu bankowego zgromadzonych zobowiązań kredytowych,  takich jak pożyczki, zadłużenia kart kredytowych i kredyty hipoteczne. Sekurytyzacja wymaga od inicjatora zebrania w oddzielne pakiety przepływów gotówkowych z podobnych aktywów i sprzedania ich SPV. Dosłownie -  jest  to proces przetwarzania należności o stałych przepływach gotówkowych w aktywa takie jak ABS (Asset Backed Security), do których zaliczają się kolejne rodzaje papierów wartościowych zabezpieczone przez aktywa. W świecie finansów figuruje wiele konfiguracji ABSów i ich pochodnych, które różnią się strukturą, rodzajem zabezpieczenia, terminem płatności, ryzykiem oraz emitentem.  

{mospagebreak} 

Na rynku hipotek, sekurytyzacja zamienia kredyty hipoteczne na MBS (Mortgage Backed Securities).  Jest to rodzaj papierów wartościowych,  których zabezpieczeniem są wierzytelności zabezpieczone hipoteką. Dają one prawo do pobierania pożytku z transzy hipotek(10).

Pierwszy krok w powstawaniu MBSów to odkupienie grupy kredytów hipotecznych od inicjatorów. Razem z ratami, zostają one przekwalifikowane i sprzedane w postaci obligacji inwestorom. Dla ułatwienia można sugerować się przykładem kiedy Emitent MBSów, zbiera 100 kredytów każdy wart 100’000zł z 30 letnim terminem płatności i stałym oprocentowanie na poziomie 6.50%. pula 10 mln złotych może zostać wykorzystana do zabezpieczenia 1000 obligacji każda wart po 10’000zł z 30 letnim terminem płatności i kuponem obligacji o stałej wysokości 6%. Ten zabieg zapewnia posiadaczom obligacji takie same prawa i cechy, co przyczynia się do dywersyfikacji ryzyka. MBSy skonstruowane są tak, żeby odsetki z kredytu spłacały  odsetki obligacji oraz prowizje pośredników. Adekwatna budowa zastosowana jest  dla kwoty głównej(11).  
 
Zebrane razem papiery oceniane są przez uznane agencje ratingowe takie jak Moody’s czy Standard & Poor’s,  w wyniku czego uzyskują odpowiednie do ryzyka kwalifikacje. Co więcej,  kredyt musi być początkowo udzielony przez podlegającą regulacji i autoryzowaną instytucję finansową, która z góry ustala spłaty kredytu. W rzeczywistości,  inicjator MBS zamienia przyszłą spłaty za dom na papiery wartościowe, które trafiają na rynek finansowy w postaci uregulowanych i zabezpieczonych transzy za pomocą instytucji emitujących ten rodzaj obligacji.

Emitentami MBSów są wcześniej wymienione GSE i banki inwestycyjne: Countrywide Financial, Lehman Brothers i Wells Fargo . Wszystkie znajdują się wśród głównych 6 emitentów w 2006 roku. Warto dodać, że GSE: Fannie Mae i Freddy Mac w 2006 roku wyemitowały 40% wszystkich MBSów na rynku w USA, co plasuje je na pierwszym miejscu wśród emitentów, tuż za nimi znajdują się między innymi wyżej wymienione instytucje finansowe które produkują 56%(12).

Już ponad 50% wszystkich hipotek jest sekurytyzowana.  Inwestorzy na rynku finansowym,zainteresowani są MBS-ami postrzeganymi jako dobra inwestycja, a jednocześnie  mają ułatwiony dostęp do kupna MBS-ów (pośrednio np. przez fundusze). Pozwala to na  dofinansowywanie kredytów hipotecznych, co w rezultacie przekłada się  na wydanie większej ilości kredytów, a tym samych generując  koniunkturę gospodarczą.

Trzeba zauważyć, iż produkty strukturyzowane prywatnych instytucji są de facto znacznie bardziej skomplikowane. Główną przyczyną złożonych procesów jest dążenie do ograniczenia ryzyka.

Działalność inwestorów na wtórnym rynku kredytów jest niebezpieczna z kilku powodów.

Po pierwsze,  zmiany stóp procentowych wpływają na stopę zysku .inwestora; po drugie istnieje ryzyko wcześniejszej spłaty kredytu, co odbiera spodziewane zyski i rozbija transzę; podobnie jak niebezpieczeństwo braku spłaty (choć GSEy gwarantują spłatę, instytucje prywatne starają się robić to kosztem swoich partnerów w tych inwestycjach).

Istnieje możliwość bezpośredniego ubezpieczenia tego typu działalności i jest ona także zaangażowana w pogłębienie się kryzysu mieszkaniowego, choć wątek ten wychodzi poza temat rozważań. Dla uzupełnienia wiadomości warto zauważyć, że istnieją trzy rodzaje zabezpieczeń przed ryzykiem towarzyszącym inwestycjom w MBSy: podporządkowywanie ("subordination"), "overcollateralization", oraz dodatkowy spread.     

Strukturyzowane produkty finansowe nie ograniczają się tylko do wyżej wymienionych form. Pule MBSów mogą być zebrane i przejść kolejny proces sekurytyzacji.

Obligacje zabezpieczone przez transze innych obligacji nazywają się CDO (collateralized debt obligations). CDO są podobne do MBSów, z tym wyjątkiem, że aktywami są inne obligacje lub aktywa. Można się domyśleć, że CDO nie tylko zawierają MBSy,  ale także inne CDO.

W wymienionych procesach biorą udział także SIV (Structured Investment Vehicles), czyli strukturyzowane fundusze inwestycyjne, na których konto pożyczane są pieniądze w zamian za papiery wartościowe o niskiej stopie zwrotu z krótkim terminem płatności, równocześnie dokonując odwrotnej operacji z udziałem papierów wartościowych o wysokiej stopie zwrotu i długim terminie płatności. Różnice w ustalonych odsetkach są wynagrodzeniem dla inwestorów SIV. Te charakterystyczne wehikuły finansowe podobne są do CDO. SIVy zabezpieczane są przez MBSy i CDO, choć emitują raczej krótko i średnio terminowe obligacje ( w przypadku CDO -  długoterminowe ).

Warto dodać, że inicjatorami SIV są często banki inwestycyjne, które decydują się na stworzenie tych instrumentów ze względu na dbałość o równowagę finansową. Dzięki strukturalnym tym funduszom inwestycyjnym banki mogą przeprowadzać inwestycje w wierzytelności, unikając wpisywania ich na swój bilans, co zasadniczo przyczynia się do zwiększenia płynności.

SIV zarządzane są często przez SPV (Special Purpose Vehicle), odrębne jednostki prawne, które powstają przy banku zapewniając dwustronne bezpieczeństwo.

{mospagebreak} 

Z jednej strony bank nie musi dźwigać ciężaru niebezpiecznych i dużych projektów poprzez izolację ryzyka finansowego. Z drugiej strony zobowiązania i należności SPV są niezależne od sytuacji finansowej spółki matki(13).

Idąc tropem reinwestycji CDO w inny CDO, warto zauważyć, że wehikuły SIV także mogą inwestować w inne strukturyzowane fundusze inwestycyjne.

Najbardziej spektakularnym przejęciem miała być nieudana 80 miliardowa inwestycja przeprowadzona przez największe światowe instytucje finansowe: Citigroup, Bank of America, JPMorgan Chase i BlackRock. Wcześniej wykupywanie zadłużonych inwestorów strukturalnych dokonywał Citigroup razem z HSBC Holdings(14).  

Po rozwiązaniu tej współpracy Citigroup zapowiedziało, że samo jest w stanie przejąć 7 SIVów z długami sięgającymi 58 miliardów dolarów. Banki w ten sposób starają się uprzedzić przymusową wyprzedaż zadłużeń amerykańskich inwestorów tak, aby mogły spłacić  zaciągnięte wierzytelności. Takie działanie doprowadziłoby do powiększenia możliwości kredytowych banków oraz do zmniejszenia posiadanych wierzytelności.

Każde operacje w wierzytelnościach wymagają współpracy co najmniej kilku instytucji finansowych, przez co tworzy się siatka powiązań  inwestorów. Funkcjonowanie w takiej strukturze pozwala instytucjom wykupywać swoje własne fundusze, zamiast czekać na niezależny audyt. Gdyby bowiem instytucje finansowe zostały  zmuszone do publicznej wyprzedaży na aukcji, wartość sprzedaży tych wszystkich wierzytelności byłaby znikoma.

Następnym aspektem procesu inżynierii finansowej jest użycie "financial leverage" – czyli wzrostu  rentowności kapitału własnego spowodowany wzrostem zadłużenia.  Dźwignia finansowa, przyczynia się do zwiększenia liczby instytucji, mogących zaangażować się w obrót wierzytelnościami. Poprzez niektóre fundusze inwestycyjne i hedgingowe każdy miał okazje zainwestować, choćby nieświadomie, w część MBSów lub CDO wyprodukowanych na amerykańskim rynku.

Dźwignia pozwala też samym inicjatorom  na większy udział w produkcji wierzytelności oraz kolejnych etapach tworzenia ich pochodnych. Dźwignia dla brokerów  i dealerów papierów wartościowych czy dla funduszy oraz banków inwestycyjnych działa także wtedy, kiedy nie dostosowują swojego bilansu do zmiany cen aktywów.(15)  

Im większy jest udział dźwigni jako instrumentu finansowego na rynku, tym większe prawdopodobieństwo rozregulowania całej gospodarki, kiedy ceny przestaną rosnąć.

Problem agencji ratingowych.
     
Każdy kredyt w procesie przemiany w ABS podlega ocenie, która świadczy o charakterze ryzyka odpowiadającego kredytobiorcy. Najlepszy rating "AAA" oznacza znikome ryzyko lub jego brak, każda niższa ocena wiąże się z wyższym  prawdopodobieństwem niespłacalności.

W USA są zasadniczo trzy uznane agencje ratingowe: Standard & Poor’s, Moody’s i Fitch. Ich działalność w tej dziedzinie została formalnie uznana, ponieważ nadawane oceny determinują ryzyko, jakim są obarczone aktywa znajdujące się na bilansie bankowym.    

Problemy pojawiające się na tym etapie to brak znajomości kredytobiorcy i inicjatora pożyczek, co przyczynia się do oddalenia od rzeczywistego źródła informacji.
 
Po drugie są oceniane tylko kredyty, pomijane zaś ryzyko związane z brakiem stabilności rynku i  cen.

Po trzecie powstaje wiele konfliktów podczas ewaluacji. Jak słusznie zauważył Willem H. Buiter jest to jedyny model biznesowy, gdzie strona oceniająca dostaje wynagrodzenie od sprzedawcy, a nie od kupującego. Taka forma przyczynia się do współpracy między tymi dwoma na niekorzyść nabywcy. Co więcej, agencje ratingowe, udzielają konsultacji i porad, które nie są do końca szczere, ponieważ nie są niezależne. Ich niesamodzielność jest tym bardziej pogłębiana im bardziej skomplikowany jest produkt. W takich wypadkach agencje muszą współpracować z inicjatorami wierzytelności, aby zrozumieć przedmiot analizy oraz ustalić proces ewaluacji.(16)

Rating, sankcjonuje i uwiarygodnia kredyty hipoteczne, nawet te z rodzaju subprime,  przez co pozwala zaistnieć całemu modelowi finansowemu, otwierając rynek dla masowych inwestorów.  

Interbanking i clearing jako metody przepływu kredytów.

Clearing  jest instrumentem finansowym pozwalającym na rozliczanie obrotu wierzytelnościami pod koniec ustalonego okresu. Ten system pozwala na łatwiejszy, prostszy i szybszy sposób, w jaki instytucje, przedsiębiorstwa i klienci mogą rozliczać się ze swoich zobowiązań. Interbanking natomiast, jest podobnym narzędziem, działającym na rzecz międzynarodowego obrotu wierzytelnościami pomiędzy bankami.
    
Obydwie te instytucje są powszechnie znane, lecz warto o nich wspomnieć, jako katalizatorach omawianego kryzysu.
    
Banki licznie biorąc udział w obrocie wierzytelnościami, mogłyby obawiać się, że zostaną ostatnim kupcem, co zasadniczo przyczyniłoby się do zakończenia obrotu zabezpieczonymi papierami wartościowymi.
    
Każdy z inwestorów instytucjonalnych wiedział, że jeśli jego stosunek kredytów do płynności pogorszy się na skutek licznych nadużyć kredytobiorców, będzie mógł sprzedać część kredytów. Ponadto szybkość i łatwość obrotu przez clearing i interbanking sprawił, że wystawiane obligacje niezwykle łatwo zmieniały swoich właścicieli. Co za tym idzie, straty liczone po niespłaconych długach, nie muszą być przypisywane bankom, które choćby pośrednio były zaangażowane w poszkodowanych regionach.

{mospagebreak}    

Drugim aspektem towarzyszącym clearingowi i interbankowi jest umożliwienie działalności kredytowej instytucjom nie posiadającym odpowiedniej struktury banku. Ich zadaniem na rynku było udzielenie kredytu i odsprzedanie go dalej.  Te przypadłości są winne rozlaniu się kryzysu globalnie, przez co wiele europejskich inwestorów odnotowała istotny uszczerbek, mimo że ich bezpośredni klienci kredytowi nie przynosili odpowiednio większych strat.
    
Żeby wykazać wielkość przepływów bezgotówkowych wierzytelności, warto przeanalizować wyniki ACH (Automated Clearing House - narodowej platformy clearingowej w USA).  W 2007 roku dokonano 13.97 miliardów transakcji o łącznej wartości 28.8 bilionów dolarów(17).  Do tego należałoby dodać wszystkie transakcje dokonywane na innych platformach oraz obrót międzybankowy.
    
Można zauważyć, że przepływy były kilkudziesięciokrotnie większe niż cały rynek hipoteczny. Stąd wniosek, że kredyty zabezpieczone hipoteką zmieniały swoich właścicieli wielokrotnie, nie tylko po procesie sekurytyzacji tych wierzytelności.
    
Te ogromne sumy wskazują na to, że rynek wtórnych wierzytelności, wielokrotnie wykorzystując poszczególne instrumenty finansowe, tworzy skomplikowane zależności wśród inwestorów, a tym samym mogą mieć szczególny  udział w pogłębianiu kryzysu.  W przypadku zapaści gospodarczej ujawni się zarówno szeroki ( zaangażowanie wielu podmiotów), jak i głęboki ( zaangażowanie wielkiego kapitału) charakter kryzysu.

Od kredytu do problemu

Na rynku razem z niskim oprocentowaniem pojawiły się odpowiednio skonstruowane kredyty, odpowiadające bieżącym potrzebom.
    
Dominują dwa rodzaje pożyczek stosowanych przy zakupie nieruchomości. Są to kredyty o stałym oraz zmiennym (tzw. ARM- adjustable rate mortage)  oprocentowaniu. ARM polega na dostosowywaniu się oprocentowania do stóp procentowych.
    
Podczas okresów charakteryzujących się niskimi stopami, ARM z odroczoną spłatą wydawał się niezwykle korzystnym narzędziem, pomagającym w podejmowaniu decyzji o inwestycji w nieruchomości. Szczególnie więc przyczynił się do zadłużenia ponad miarę. W 2004 średnia kwartalna udziału kredytów ze zmiennym oprocentowaniem wyniosła 34.25%, na co składały się odpowiednio różne ich rodzaje. Był to zdecydowanie najwyższy historycznie wskaźnik udziału ARM w kredytach,  tworząc jednak dużo wyższe ryzyko zaciągnięte przez banki i kredytobiorców(18).
    
Wśród różnych rodzajów kredytów, warto zaznaczyć obecność „interest-only”. Polegają na spłacie tylko odsetek od pożyczonego kapitału przez okres pierwszych, najczęściej, 2 lub 3 lat. Zatem jeśli boom kredytowy rozpoczął się w 2001 roku i osiągnął szczyt w 2004, to jego efektom towarzyszyła eskalacja problemów przypadających na okres wyższych stóp procentowych w latach 2006 – 2007 .
    
Kredyt Alt-A, odpowiadający strukturze "prime"  - rating AAA -  (ze stabilną historią kredytową), jednakże z wyższym ryzykiem był kolejną przyczyną pogłębienia się kryzysu finansowego.  Stwarzał  bowiem zagrożenie, wynikające z  nieodpowiedniego stosunku pożyczki do wartości i kredytu do przychodów, a dodatkowo powiększała je  ( ryzyko) niewystarczająca dokumentacja historii kredytowej kredytobiorcy.
    

{mospagebreak} 

Taka konstrukcja była pożądana przez kredytodawców, ponieważ osiągali wyższe zyski niż z typowych "prime",  jednocześnie klientami byli lepiej oceniani pożyczkobiorcy niż ci z segmentu "subprime" (niski rating zabezpieczenia, niepewne/niskie dochody).
    
Jeśli rynek otwiera możliwości to z pewnością znajdą się chętni do ich wykorzystania. Pożyczkobiorcy od 1997 do 2005 roku dopuścili się o 1.41 procenta więcej oszustw kredytowych, kupując domy, na które nie było ich stać.(19)

 
Rozpoznanie kryzysu i jego następstwa dla finansów.

Pod koniec lutego 2007 roku bank HSBC zaskakuje informacją o stratach w wysokości 10,5 miliarda dolarów, w wyniku czego zwolniona zostaje osoba odpowiedzialna za sektor kredytów hipotecznych. Kryzys rozpoczyna się na przełomie lipca i sierpnia. Nabiera tempa od września, kiedy instytucje finansowe informują o kolejnych stratach, jest to zarazem okres, od kiedy widoczne są reperkusje na światowych giełdach.

Amerykańskie instytucje wyemitowały w stosunku do 2000 roku ponad dwukrotnie więcej obligacji w latach 2006/2007. W czwartym kwartale 2007 roku wyemitowano obligacje o wartości ponad 300  miliardów -  padł tym samym historyczny rekord.(20) Co za tym idzie zwiększyła się dynamika przyrostu obligacji zabezpieczonych hipoteką. W 2007 roku wartość tych papierów wartościowych wyniosła ponad 6 bilionów dolarów i stanowi największą część 27 bilionowego rynku obligacji w USA. Warto zaznaczyć, że na te imponujące wyniki składa się ponad bilion kredytów subprime.

Przedstawiony obraz pomaga zrozumieć, jak wielkie sumy zostały narażone na dewaluację, co więcej, niezwykła dynamika przyrostu odnotowana przed 2007 sprawia, iż spadki mogą być co najmniej tak samo drastyczne. Wartość zabezpieczonych obligacji już w 2007 zaczęła dramatycznie spadać, osiągając 20-40 % straty. Nawet w przypadku najwyżej ratingowanych inwestycji zaobserwować można straty, co wynika z braku dopływu stałych opłat początkowo do najmniej bezpiecznych transzy, natomiast kiedy te zostaną już wykorzystane, nawet te najlepiej oceniane stają się zagrożone. Stąd inwestorzy starają się zrobić wszystko, aby utrzymać swój majątek, albo nie ujawniając strat, albo odsprzedając je po umownych cenach. Gdyby zdecydowali się na transparentne zasady odsprzedaży, takie jak aukcja, byliby na pewnej drodze do upadłości.

Sierpień 2007 przyniósł potwierdzenie kryzysu hipotecznego, razem z zamrożeniem funduszy inwestycyjnych BNP Paribas, które zdaniem zarządu nie mogły być wycenione ze względu na niestabilność całego sektora subprime w USA. Od tej pory można było zauważyć wzmożone działania banków centralnych, nie tylko w stanach. Od tamtej pory zanotowano znaczne spadki na wszystkich amerykańskich giełdach. Nie były one odzwierciedleniem tego co się działo bezpośrednio na rynku kredytów hipotecznych, jednak można mówić o dużej niepewności i regularnej dewaluacji.(21)  

Najlepsza ilustracją sytuacji kryzysowej w sektorze finansowych jest wykupienie Bear Stearns (amerykańska firma o charakterze  banku inwestycyjnego, brokera finansowego zajmująca się obrotem papierów wartościowych oraz innymi produktami z tej dziedziny) przez JPMorgan Chase. Potraktowanie tego wydarzenia jako case-study pozwoli na przybliżenie realiów.

Bear Stearns poinformował o swoich pierwszych problemach już w 22 czerwca 2007, kiedy to zmuszony był wykupić swoje fundusze za 3.2 miliarda dolarów, z powodu nadmiernego ryzyka. Jeszcze w tym samym miesiącu zwolniono prezesa funduszu hedgingowego. Inwestorzy następnie dowiedzieli się, że mogą dostać zwrot tylko części powierzonych funduszy, co przyczyniło się do spadku akcji spółki. Posiadacze udziałów owych funduszy, zdecydowanie zareagowali na złe informacje i zaczęli wyciągać ulokowane pieniądze. Niestety, niewielu udało się tego dokonać, ponieważ operacje te zostały zablokowane. Rozpoczęto zabezpieczenia przed upadłością. Z nadejściem nowego roku, po tym jak zostały ogłoszone straty w wysokości 1.9 miliarda dolarów, .odszedł prezes Bear Sterns James Cayne, Było to wstępem  do ujawnienia się w marcu kolejnych sensacji.
 
Na początku tygodnia bank centralny zdecydował się na udostępnienie bezpośrednich niskooprocentowanych pożyczek dla wybranych banków (inwestycyjnych oraz komercyjnych). Bear Stearns nie znalazł się na tej liście.  Niespodziewanie spółka dostała dofinansowanie od Rezerwy Federalnej, ponieważ JPMorgan Chase poprzez J. P. Morgan Securities zdecydowało się zabezpieczyć kredytowanie dla tej firmy.

Od tego wydarzenia upłynęło zaledwie kilka dni. Wielkim zaskoczeniem stał się fakt, że w niedzielę wieczorem, tuż po ogłoszeniu obniżki stóp procentowych przez FOMC, JPMorgan wykupiło Bear Stearnsa z pomocą dofinansowania FEDu za jedyne 240 milionów dolarów. Cena ta stanowi zaledwie niewielki procent 18 miliardów dolarów wartości firmy z zeszłego roku. Rezerwa Federalna poinformowała w poniedziałek, że przygląda się wydarzeniom na rynku finansowym bardzo uważnie i że będzie dostarczała płynności, aby utrzymać stabilność całego systemu.

JPMorgan Chase działał nie tylko na poczet przyszłych zysków i w ramach świetnej okazji cenowej, ale także dla zabezpieczenia 385 miliardów aktywów Bear Stearns, które były ogromnym zagrożeniem dla każdego gracza na rynku inwestycyjnym. Część z tych pieniędzy było należnościami wobec JPMorgan, jego funduszy i wehikułów inwestycyjnych, zatem zakup brokera finansowego, mógł być w pierwszym miejscu ratowaniem samego siebie.

{mospagebreak} 

Według danych na temat sektora finansowego można zauważyć, iż pieniądze są wielokrotnie pomnażane. Każdy pieniądz przyczynia się do powstania następnego. Kiedy mechanizm ten zostanie wstrzymany, natychmiastowo tracona jest wielka część uzyskanej wartości, a w przypadku poważnych kryzysów nawet więcej niż sprzed jego zajścia. The Carlyle Capital Corporation, fundusz inwestycyjny, stracił  w marcu 2008 na inwestycjach w długi 17 miliardów, mając 31 dolarów długu na każdego zainwestowanego dolara.

Potwierdzeniem negatywnego trendu były pogarszające się dane makroekonomiczne. Początek 2008 przyniósł znaczny spadek produkcji przemysłowej. W tym samym czasie realny popyt na dobra spadł poniżej zera, po raz pierwszy od początku 2000 roku.     

Przewidywania konsumentów oraz ich wydatki osiągnęły najniższy poziom od prawie dwudziestu lat (22). Zatrudnienie w przedsiębiorstwach spada o ponad 20 tysięcy miesięcznie w pierwszym kwartale 2008 roku. Główną przyczyną są ogromne cięcia i zwolnienia w sektorze finansowym. Lehman Brothers czy Citi Group zwalniają jednorazowo kilka tysięcy pracowników. Jednak nie można się dziwić, ponieważ dochody Goldman Sachs i Lehman Brothers są o połowę mniejsze niż rok temu(23).

Według tez na temat historycznych kryzysów zawartych w pracy Carmen Reinhart z uniwersytetu w Maryland oraz Kennetha Rogoff z Harvardu(24), krachy finansowe przyczyniają się do utraty średnio 2 punktów procentowych krajowej produkcji i potrzeba dwóch kolejnych lat, żeby nadrobić straty. Natomiast najgorsze kryzysy obniżały wzrost gospodarczy o 5 punktów procentowych PKB i potrzeba było co najmniej trzech lat, żeby rynek znalazł się na poziomie sprzed zapaści. Aczkolwiek, w połowie 2008 roku, trudno podać wpływ kryzysu na całokształt gospodarki amerykańskiej, zdecydowanie można stwierdzić, iż będzie on znaczący i na kilka lat zaważy na jej rozwoju. Realne PBK odnotowane za pierwszy kwartał 2008 wyniosło zaledwie 0.6 procenta(25). Idąc tym tropem zostały już obniżone prognozy na cały 2008 rok, dla USA jak i całego świata.  


Kryzys na rynku mieszkaniowym wskaźnikiem krachu hipotecznego.

Krach hipoteczny wywarł niebagatelny wpływ na przemysł oraz usługi związane z sektorami: finansowym, ubezpieczeniowym oraz nieruchomości, które w 2007 roku stanowiły 17.1 procenta PBK USA.(26)
 
Obrazem, jak głęboko sięga opisywany kryzys jest stan sektora nieruchomości. Połączenie obydwu dziedzin gospodarki nastąpiło przez wyżej opisane struktury kredytowe, początkowo zasilające portfele inwestorów.
    
Kryzys mieszkaniowy jest rodzajem kryzysu ekonomicznego, który ma miejsce na globalnym lub regionalnym rynku nieruchomości. Charakteryzuje się gwałtownym wzrostem wartości majątku do momentu, kiedy osiągają za wysoki poziom względem zarobków, opłacalności wynajmu lub innych wskaźników ekonomicznych. Efektem tego zjawiska jest spadek cen domów, w wyniku czego właściciele mogą stanąć w obliczu ujemnej wartości swojego majątku. Dzieje się tak kiedy kredyt hipoteczny przewyższa cenę samego zabezpieczenia(27).

Razem z postępującą wymianą informacji i ich centralnego miejsca we współczesnym społeczeństwie, okazuje się, że działania jednostek w poszukiwaniu zysku są coraz skuteczniejsze. Odwołując się do książki "Irrational Exuberance" Roberta Shillera(28) można stwierdzić, że załamanie podczas kryzysu dot-com zmusiło amerykańskie społeczeństwo do inwestycji w bezpieczniejsze aktywa. Dodając, że przez ostatnie stulecie mieszkania w USA nigdy nie traciły na wartości, ludzie zgodnie choć indywidualnie stwierdzili, iż zysku szukać powinno się w nieruchomościach.

Średnia cena domu w 2000 roku wynosiła w USA 147.25 tysięcy dolarów, natomiast na przełomie 2005/2006 wartość ta osiągnęła 251.75 tysięcy dolarów. Porównując te wyniki z poprzednią dekadą (1991-2000), można zauważyć, że średnia roczna stopa inflacji nieruchomości była ponad dwukrotnie wyższa. Odpowiednio w  latach 90siątych wynosiła 5%, natomiast średnia od 2000 wyniosła ok. 11%.(29)

Boom na posiadanie domów w Stanach Zjednoczonych, nie był wyłącznie przyczyną niskich stóp procentowych. Wyraźnie trzeba zaznaczyć udział reklamy stosowanej przez związki deweloperów liczących na dalsze rekordowe zyski. Wydaje się, że nawet prezydent Stanów Zjednoczonych chciał skorzystać z dobrej koniunktury, używając chwytliwego jeszcze w 2004 roku hasła "the ownership society", które miało wskazywać na wszechobecną cechę "posiadania" amerykańskiego społeczeństwa. Ponadto według Roberta Schillera, pieniądze, uratowane z poprzedniej zapaści finansowej, zostały przeniesione z giełdy na rynek mieszkań.  Wynikiem efektywnej kampanii społecznej przybywało właścicieli domów -  od  poziomu 64 procent w 1994 roku  do 69.2 procent w 2004 roku(30).  

{mospagebreak} 

Gwałtowny wzrost cen nieruchomości w USA rozpoczął się w 2001 roku, tuż po kryzysie związanym z rynkiem internetowym. Podwyżki nie dotyczyły wszystkich stanów, lecz koncentrowały się na najbardziej popularnych obszarach. Tam, gdzie spekulacja w największym stopniu przyczyniała się do wzrastających wartości, teraz można zauważyć najwyższe spadki. Las Vegas i Miami na przełomie 2004 i 2005 roku odnotowały, odpowiednio, roczne tempo wzrostu powyżej 50 i 30 procent.  Według indeksu S&P/Case-Schiller wyżej wymienione aglomeracje trafiły na pierwsze miejsca wśród najbardziej dotkniętych miast w zestawieniu rocznym od lutego 2007:  

-    Las Vegas (-22.8%),
-    Miami(-21.7%),
-    Phoenix(-20.8%),
-    Los Angeles (-19.4%),
-    San Diego(-19.2%),
-    Tampa (-17.5%),
-    San Francisco (-17.2%),
-    Detroit (-16.5%),
-    Waszyngton (-13%),
-    Minneapolis(-12.5%). (31)
 
Co więcej, kryzys mieszkaniowy nie pojawiał się w tym samym czasie. Kiedy 6 metropolii ze wspomnianego już indeksu zanotowało 10 procentowy wzrost kolejnych, 7 cechowało się aż 80 procentową inflacją w tym segmencie. Zdecydowanie można jednak mówić o narodowej kumulacji w 2007 roku, kiedy do niepokojących statystyk dołączyły dotąd nieliczące się obszary, takie jak: Denver, Atlanta, Detroit i Cleveland.
    
Sprzedaż nowych domów jednorodzinnych spadała dramatycznie od połowy 2005 roku. Rok 2008 przyniósł ponad dwukrotnie gorsze wyniki w porównaniu z 2004-2005 rokiem. Wynikiem tego trendu, od 2006 w przeciągu dwóch lat, liczba rozpoczętych konstrukcji domów jednorodzinnych spadła z 1.8miliona do 0.69 miliona w kwietniu 2008 roku.(32)

Krach rozlał się na cały rynek kredytowy razem z gwałtownym wzrostem ryzyka i spadkiem płynności finansowej. Jednym z najlepiej oddających powagę kryzysu wskaźników są dane na temat zajmowania obciążonych hipoteką nieruchomości.

Zajmowanie majątku jest procesem, który przechodzi przez 4 etapy, ale  szczególnie istotne są 3 z nich. Pierwszy -  to szansa na sprzedanie domu przez osobę, która nie spłaca kredytu, a co istotne, jeśli to ona sama dokona transakcji,  nie pojawi się w jego historii adnotacja o zajęciu domu. Drugi – posiadłość  zostaje publicznie odsprzedana na aukcji oraz ostatni – kiedy   bank staje się właścicielem domu.
 
Raport za rok 2007 przeprowadzony przez RealtyTrac pokazuje, że suma wszystkich zgłoszeń obejmowania majątków wyniosła ponad 2’200 tysięcy przypadków dotyczących 1286 tysięcy nieruchomości w całym kraju, 75% więcej niż rok wcześniej. Oznacza to, że ponad 1% wszystkich domów w całym kraju jest na jednym z etapów obejmowania  zabezpieczeń hipotecznych.

Pierwszy kwartał 2008 roku  pogłębia liczbę przejmowanych majątków. Pierwsze trzy miesiące przynoszą 23% wzrost, względem poprzednich, natomiast licząc rok do roku przyrost stanowi 112%. Jeśli trend ten się utrzyma, na każde 50 nieruchomości właściciele jednego z nich nie będą w stanie spłacić lub będą mieli z tym poważne problemy.(33)     

Problem ten nie dotyczy tylko jednej strony biznesu. Już w marcu 2007 roku 25 instytucji udzielających kredytów kategorii "subprime" ogłosiło znaczne straty, bankructwo, lub wystawiły się na sprzedaż(34).  Wśród nich pod koniec marca 2007 zbankrutował lider hipoteczny – New  Century Financial,  zajmujący się dostarczaniem produktów zarówno na pierwszorzędnym, jak i wtórnym rynku kredytów.  

Dodatkowe aspekty

Spekulacje finansowe we spółczesnym świecie stały się sposobem na życie wielu milionów ludzi. Uogólniając można stwierdzić, iż masowy udział w tym szczególnym sektorze prowadzi do tendencyjnych zachowań:
-    analiza techniczna skłania do podążania za trendem, nawet wbrew danym makroekonomicznym,
-    kwestia trendu podlega często psychologii inwestowania: stąd znaczące odchylenia mają miejsce przy "psychologicznych barierach" typu: okrągłe liczby, ważne daty,
-    chęć zarobku popycha inwestorów do przeinwestowywania, co kończy się potem drastycznym spadkiem cen,
-     awersja do ryzyka skłania do konsolidacji inwestycji w niewielkiej licznbie instrumentów finansowych.

{mospagebreak} 

Przedstawione argumenty świadczą o niepokojącym dysonansie jaki powstaje między rzeczywistą gospodarką a światem inwestycji. Różnice te, wpływają istotnie na stabilność cen ( lub jej brak ), które mają swoje odzwierciedlenie w kryzysie hipotecznym.

Amerykańskie społeczeństwo ma niebywałe szczęście uczestniczyć w przemianach gospodarczych otwartego rynku od chwili powstania swojego kraju. Jest to przywilej ale także zobowiązanie, z którego amerykanie nie wywiązali się. Okazuje się, że kredytobiorcy nie znają wystarczająco dobrze narzędzi z których sami korzystają. Pomimo, iż państwo, poprzez publiczną edukację, stara się dotrzeć z informacjami do swoich obywateli, to nie można liczyć na radykalna zmianę.

Nagły przyrost przejęć domów oraz złe dane z rynku mieszkaniowego wpłynęły na ogólny niepokój dużej części amerykańskiego społeczeństwa. Władze centralne w obliczu poważnego zagrożenia dla gospodarki zdecydowały się na stanowczą interwencję. Powstał pomysł odkupywania przejętego majątku na rzecz ich pierwotnych posiadaczy(35).  Jakkolwiek idea była nierynkowa, powinna spodobać się obywatelom. Był to gest wskazujący na rzeczywistą opiekuńczość władz, mimo politycznej atrakcyjności tekstu. Można stwierdzić, że dopiero w obliczu poważnego zagrożenia, pomoc dociera do poszkodowanych. Wcześniej, zainteresowanie zwykłym kredytobiorcą, ograniczało się do statystyk. Państwo samo brało udział w emisji wszelkiego rodzajów papierów wartościowych, z których mogło spłacać swoją działalność.

(1) W. Smid, Leksykon Menadżera, Kraków 2000, s.180.
(2) C. Rainhart, K. Rogoff, Working Paper 13761, http://www.nber.org/papers/w13761.pdf?new_window=1, pobrano: 20.05.2008.
(3) Dow Jones Industrial Average IN, http://finance.yahoo.com/echarts?s=%5EDJI#chart1:symbol=^dji;range=my;indicator=volume;

charttype=line;crosshair=on;ohlcvalues=0;logscale=on;source=undefined, pobrano:01.06.2008.

(4) U.S. Economy and Financial Markets, Short Term Interest Rates, http://www.newyorkfed.org/research/directors_charts/econ_fin.pdf, pobrano:01.05.2008, s.13.
(5) House Prices and Monetary Policy: A cross Country Study, http://www.federalreserve.gov/pubs/ifdp/2005/841/ifdp841.pdf, pobrano:05.05.2008  s. 4.
(6) U.S. Economy and Financial Markets, op. cit., str.13.
(7) "The Economist", Paradise Lost, http://www.economist.com/PrinterFriendly.cfm?Story_ID=1747329, pobrano:12.05.2008, s.2.
(8) Monetary Policy Releases, http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/2008monetary.htm, pobrano: 10.05.2008.
(9) R. Rosen, The role of securitization in mortgage lending, http://www.chicagofed.org/publications/fedletter/cflnovember2007_244.pdf, pobrano:10.05.2008, s.1.
(10)Mortgage-Backed Securities- MBS, http://www.investopedia.com/terms/m/mbs.asp, pobrano:  01.05.2008.

(11) Basics of Fannie Mae MBS, http://www.fanniemae.com/mbs/mbsbasics/index.jhtml?p=Mortgage-  

Backed+Securities&s=Basics+of+Fannie+Mae+MBS, pobrano: 01.05.2008.
(12) Economic and Mortgage Markets Development, http://www.fanniemae.com/media/pdf/economics/2008/040708.pdf, pobrano: 10.05.2008, s.1.
(13) P. Strahan,Liquidity Production in 21st Century Banking,  Securitization,  http://www.nber.org/papers/w13798.pdf?new_window=1, pobrano: 05.05.2008, s.20.
(14) M. Szott, Super Fundusz niespłaconych długów, http://www.psz.pl/content/view/7847/109/, pobrano: 01.05.2008.

(15) W. Buiter,  Lessons from the 2007 financial crisis, http://www.nber.org/~wbuiter/lessons.pdf, pobrano:01.05.2008, s.9.
(16) W. Buiter,  Lessons from the 2007 financial crisis, http://www.nber.org/~wbuiter/lessons.pdf, pobrano:01.05.2008, s.7.

(17) NACHA, http://www.nacha.org/news/Stats/stats2007/Year-End%202007.pdf., pobrano: 10.05.2008, s.1.
(18) NAHB, http://www.nahb.org/fileUpload_details.aspx?contentID=58231, pobrano: 10.05.2008.
(19) Mortgage Loan Fraud, http://www.fincen.gov/news_room/rp/reports/pdf/MortgageLoanFraud.pdf, pobrano 15.05.2008, s.4.
(20) U.S. Economy and Financial Markets, Short Term Interest Rates, http://www.newyorkfed.org/research/directors_charts/econ_fin.pdf, pobrano:01.05.2008, s.11.
(21) TimelineSub-prime losses, http://news.bbc.co.uk/2/hi/business/7096845.stm, pobrano: 12.05.2008.
(22) U.S. Economy and Financial Markets, Short Term Interest Rates, http://www.newyorkfed.org/research/directors_charts/econ_fin.pdf, pobrano:01.05.2008, s.7.
(23) TimelineSub-prime losses, http://news.bbc.co.uk/2/hi/business/7096845.stm, pobrano: 12.05.2008.
(24) C. Rainhart, K. Rogoff, Working Paper 13761, http://www.nber.org/papers/w13761.pdf?new_window=1, pobrano: 20.05.2008, s.3.
(25) U.S. Economy and Financial Markets, Short Term Interest Rates, http://www.newyorkfed.org/research/directors_charts/econ_fin.pdf, pobrano:01.05.2008, s. 8.
(26) Country Briefings: USA, http://www.economist.com/countries/USA/profile.cfm?folder=Profile%2DEconomic%20Structure, pobrano: 15.05.2008.
(27) United States housing bubble, http://en.wikipedia.org/wiki/United_States_housing_bubble, pobrano: 01.05.2008.
(28) R. Shiller, http://www.irrationalexuberance.com/, pobrano 20.05.2008.
(29) Median Sales Prices, http://www.census.gov/const/uspricemon.pdf, pobrano: 12.05.2008.
(30) CENSUS BUREAU REPORTS ON RESIDENTIAL VACANCIES AND HOMEOWNERSHIP http://www.census.gov/hhes/www/housing/hvs/qtr307/q307press.pdf, pobrano: 05.05.2008, s. 4.
(31) S &P/Case-Schiller Home Price Indicies, http://www2.standardandpoors.com/spf/pdf/index/CS_HomePrice_Release_042952.pdf, s.2.
(32) U.S. Economy and Financial Markets, Short Term Interest Rates, http://www.newyorkfed.org/research/directors_charts/econ_fin.pdf, pobrano:01.05.2008, s. 6.
(33) RealtyTrac,  http://www.realtytrac.com/ContentManagement/pressrelease.aspx?ChannelID=9&ItemID=3988&accnt=64847, pobrano: 12.05.2008.
(34) TimelineSub-prime losses, http://news.bbc.co.uk/2/hi/business/7096845.stm, pobrano:12.05.2008.
(35) Faktyczna pomoc udzielona amerykanom polegała na zorganizowaniu kampanii informacyjnej przy użyciu alarmowego numeru telefonu 1-800-help-now.



Bibliografia
Źródła Drukowane
-    W. Smid, Leksykon Menadżera, Kraków 2000, s.180.
Źródła Internetowe
-    C. Rainhart, K. Rogoff, Working Paper 13761, http://www.nber.org/papers/w13761.pdf?new_window=1, styczeń 2008.
-    Dow Jones Industrial Average IN, http://finance.yahoo.com/echarts?s=%5EDJI#chart1:symbol=^dji;range=my;indicator=volume;

charttype=line;crosshair=on;ohlcvalues=0;logscale=on;source=undefined, pobrano:01.06.2008.
-    U.S. Economy and Financial Markets, http://www.newyorkfed.org/research/directors_charts/econ_fin.pdf, pobrano:01.05.2008.
-    House Prices and Monetary Policy: A cross Country Study, http://www.federalreserve.gov/pubs/ifdp/2005/841/ifdp841.pdf, Wrzesień 2005.
-    The Economist, Paradise Lost, http://www.economist.com/PrinterFriendly.cfm?Story_ID=1747329, 06.05.2008.
-    Monetary Policy Releases (2007, 2008), http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/2008monetary.htm.
-    R. Rosen, The role of securitization in mortgage lending, http://www.chicagofed.org/publications/fedletter/cflnovember2007_244.pdf, listopad 2007.
-    Mortgage-Backed Securities- MBS, http://www.investopedia.com/terms/m/mbs.asp.
-    Basics of Fannie Mae MBS, http://www.fanniemae.com/mbs/mbsbasics/index.jhtml?p=Mortgage-  

Backed+Securities&s=Basics+of+Fannie+Mae+MBS.
-    Economic and Mortgage Markets Development, http://www.fanniemae.com/media/pdf/economics/2008/040708.pdf, 07.04.2008.
-    P. Strahan, Liquidity Production in 21st Century Banking,  http://www.nber.org/papers/w13798.pdf?new_window=1, luty 2008.
-    M. Szott, Super Fundusz niespłaconych długów, http://www.psz.pl/content/view/7847/109/, 19.12.2007.
-    W. Buiter,  Lessons from the 2007 financial crisis, http://www.nber.org/~wbuiter/lessons.pdf, 11.12.2007.
-    NACHA, http://www.nacha.org/news/Stats/stats2007/Year-End%202007.pdf., styczeń 2008.
-    NAHB, Automated Clearing House Statistics, http://www.nahb.org/fileUpload_details.aspx?contentID=58231, luty 2008.
-    Mortgage Loan Fraud, http://www.fincen.gov/news_room/rp/reports/pdf/MortgageLoanFraud.pdf, listopad 2006.
-    Timeline: Sub-prime losses, http://news.bbc.co.uk/2/hi/business/7096845.stm, 19.05.2008.
-    The Economist, Country Briefings: USA, http://www.economist.com/countries/USA/profile.cfm?folder=Profile%2DEconomic%20Structure, 03.12.2008.
-    United States housing bubble, http://en.wikipedia.org/wiki/United_States_housing_bubble, 01.2008.
-    R. Shiller, http://www.irrationalexuberance.com/, 2005.
-    Median Sales Prices, http://www.census.gov/const/uspricemon.pdf, maj 2008.
-    CENSUS BUREAU REPORTS ON RESIDENTIAL VACANCIES AND HOMEOWNERSHIP http://www.census.gov/hhes/www/housing/hvs/qtr307/q307press.pdf, 26.10.2007
-    S &P/Case-Schiller Home Price Indicies, http://www2.standardandpoors.com/spf/pdf/index/CS_HomePrice_Release_042952.pdf, 29.04.2008.
-     RealtyTrac, Press Realeases, http://www.realtytrac.com/ContentManagement/pressrelease.aspx?ChannelID=9&ItemID=

3988&accnt=64847, kwiecień 2008.